宏观周报：利率为何下降，我们如何应对？

美国降息重启，超低利率时代。19年7月31日，美联储宣布降息25bp，正式终结了史上最弱的一轮加息周期，距离金融危机时期美国上一轮降息的08年12月已经过去了10年。而进入2019年以来，降息的并不止于美国一家。不管鲍威尔承认与否，市场相信美国新一轮长期宽松周期已经开始。而无论是美国的利率水平，全球负利率国家的数量和负利率国债规模，以及全球国债利率的平均水平，均充分证明全球已经再次步入了低利率时代。

人口年龄老化，资本回报下降。从理论上说，利率等于资本的回报，利率的下降等同于资本回报率的下降。而劳动力是决定经济产出的最重要因素，人口老龄化使得全球劳动力供应减少、产出下降，因而全球资本回报率持续下降。老龄化最严重的是日本和欧洲，而这两个地区恰好就是目前负利率最为严重的区域。从老龄化的角度来观察全球的利率水平，我们发现这两者存在着高度的负相关性。如果老龄化与利率水平的高负相关性成立，既然全球老龄化的趋势不可逆转，那么就意味着未来全球必然会进入低利率时代。

央行难以独立，货币长期宽松。问题是，即便老龄化导致了产出下降，对于一个国家而言每年的产出总归都是正的，因而资本回报率再低也应该在零以上，如何解释负利率的普遍出现。其实是央行一手造成的，日本和欧洲的国债出现负利率，在于日本和欧洲的央行长期实施了负的基准利率政策。当货币政策被经济增长的目标绑架之后，货币宽松也就成为了新常态。问题是货币政策并不会带来经济增长，而是向未来透支增长潜力，这就使得经济增长的潜力越来越低。因此，当前全球利率再度逼近历史低点，和央行货币政策失去独立性不无关系。

贫富差距扩大，有效需求不足。问题是，从全球来看，央行宽松的货币政策并未带来经济增长，而是导致了资产泡沫，以及贫富差距的持续扩大。根据世界不平等数据库，从1980年到2016年，全球收入前1%人群的收入份额从16%升至20%，排名前10%人群的收入份额从49%升至52%。也就是收入排前10%的人群占有了一半以上收入，而排名后50%人群的收入份额占比不到10%。在我们看来，利率下降与贫富差距扩大未必是因果关系，很有可能是互相强化的。一方面，利率下降吹大了资产泡沫，导致贫富差距扩大。富人有钱但消费倾向低，而穷人消费倾向高但是没有钱，结果就是经济的总需求不足，导致利率继续下降。

不走放水老路，改革创新发展。总结全球利率下降的背后，固然有人口老龄化导致的生产效率下降的原因，但同时也因为央行失去独立性、货币长期宽松，导致资产泡沫和贫富差距扩大，而这又使得总需求不足，进一步强化了利率下降，形成了恶性循环。而我们在过去10年也是长期采用宽松的货币政策，结果也是地产泡沫扩大，贫富差距恶化。因此，借鉴历史经验，我们绝不能重走放水刺激的老路，因为这根本不是出路。本轮政府政策没有重走货币刺激老路，而是大力减税降费、放松管制、开放市场，大力发展直接融资，这其实有助于提升中国经济增长的效率。因此，只要我们坚持做正确的事情，就无须对未来过度悲观。