环保2019年中报总结：下滑企稳，运营类资产表现出众

2019H1业绩下滑企稳，运营类业绩表现亮眼。环保行业2019H1营业收入增速为9.9%（-6.5pct），归母净利润增速为-4.4%（-11.9pct），相比2018年的-24.5%降幅缩窄，行业业绩下滑企稳，且运营类公司（固废、水务、供热等）表现出众，受益于在手项目的不断投产，以及部分公用产品的单价提升，业绩持续高增长，成长性不断兑现，且现金流较好，而工程类企业（水处理、节能等）受经营杠杆及政府购买力下降影响，业绩继续下降。

毛利率继续下行，净利率下滑企稳。2019H1环保行业整体毛利率为28.0%（-2.3pct），下跌与原材料、人工、环保成本上升有关；期间费用率为12.8%（-1.9pct），管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为6.2%（-2.4pct）、2.7%（+0.2pct）、3.9%（+0.2pct）；净利率为11.5%（-1.8pct），相比2018年底的9.6%有所回升，盈利能力下滑企稳。

经营性现金流大幅提升，资产负债率创新高。环保板块2019H1经营性现金流净额为59.5亿元（+94.8亿元），主要是上半年公司多采取更积极的回款策略，催款有效，注重经营性现金流增长。近年来PPP模式兴起，企业杠杆加大，2019H1环保行业资产负债率为57.4%（+3.5pct），创五年新高，往后看垫资驱动模式难以为继，高杠杆撬动业绩时代已过。

子板块差异明显，监测、固废高增长，水务稳健。营收增速表现依次为：固废（38.9%)、监测检测（19.3%）、水务运营（16.8%）、大气（12.4%）、水处理（-6.7%）、节能（-41.8%）；归母净利润增速表现依次为：监测检测（30.2%）、固废（21.3%）、水务运营（10.7%）、大气（-26.6%）、水处理（-34.7%）、节能（-76.9%）。监测板块受益于环境管理事权上收、督察趋严，监测设备需求旺盛；固废及水务板块受益于在手垃圾焚烧、污水处理等在手产能投放，业绩持续高增长；而前期信用扩张过猛的水处理、节能板块不仅业绩惨淡，部分公司甚至难以日常经营，行业出清。

分化加深，优质运营类公司表现出众。近半年融资好转，环保行业整体有所改善，虽业绩仍在下滑，但优质的公司表现出众，特别是运营类公司业绩增长依旧强劲，我们认为过去牺牲资产负债表换取利润增长的模式已难以为继，受工程类公司拖累行业整体估值低迷，持仓亦为历史低点。未来建议关注运营板块，受外部环境影响较小，公用需求刚性强，优质资产提供稳定现金流，业绩兼具成长性与确定性，估值修复可期，具体可关注①垃圾焚烧公司，投产大年降至，处理费回升，推荐业绩稳健优异、管理优秀、储能充足的瀚蓝环境；②水务公司，低估值，高股息，推荐业绩持续高成长的洪城水业；③高景气度、现金流较好的公司，推荐深圳新星，四氟铝酸钾打开节电大市场，下游电解铝厂应用不断验证；④环境监测，推荐龙头聚光科技，市占率高，下半年订单释放可期。