丸美股份(603983)从“眼前”到未来

研、产、销完整链条的综合性化妆品集团。公司拥有定位不同档次的两大综合性护肤品牌“丸美”（含高端系列“丸美东京”）和“春纪”，及彩妆品牌“恋火”，2018年收入和净利润分别为15.76和4.15亿元，其中丸美/春纪分别占比86.85%/13.03%。公司采用以经销（86.75%）为主、直营和代销为辅的销售模式，2018年覆盖线下网点超过1.6万个（80%为日化店网点），日化店/百货/美容院三大主要线下渠道分别贡献主营收入39.81%/11.05%/7.03%、线上贡献41.77%。

品牌特色鲜明，管理精简高效。公司二十年来塑造的“眼部肌肤护理”特色深入人心，2018年其高毛利眼部护理品类占比34%（主品牌高达37%），护肤品行业中越高毛利率品类的品牌溢价越高。渠道及管理方面，公司具备极强话语权并奉行“精兵简政”策略。签约经销商仅187家，其中对唯品会等重点B2C平台扶持独家经销商、对天猫直营店采取代运营模式，2018年应收账款周转率高达261%；并且公司人效显著高于行业平均，2018年889名员工的人均创收177万元/创利47万元。综合而言公司获得了更高的盈利水平：2018年毛利率68.35%、净利率达26.15%。

直营电商亟待发力，集团品牌矩阵有志拓展。淘系的天猫和淘宝是当下线上流量聚集度最高的平台，公司旗下品牌的天猫旗舰店共计覆盖127.55万客户，占比不足天猫美妆消费者的0.5%，仍可通过有效形式的营销攫取丰富的平台流量。公司自开拓线上渠道以来，贯彻经销为主的销售模式与全网平衡发展策略，2018年以天猫旗舰店为代表的直营电商收入1.87亿元（yoy+21.75%），占线上收入比重仅28.44%，与行业内流量格局尚有较大差距。预期公司上市后将扩充直营电商团队，对天猫平台向品牌直营店资源倾斜的政策积极响应，从而获得更大的线上份额。同时，公司处于集团化趋势较鲜明的化妆品行业，未来不排除通过代理、并购、合资等多种形式扩充品牌矩阵。

投资建议。公司拥有知名护肤品“丸美”的品牌资产，以眼部护肤为核心特色，具备多渠道、多品类、多品牌运营的发展潜力，同时受益于消费升级阶段快速发展的化妆品行业，未来成长可期。预计2019-2021年收入分别为18.60/22.95/28.43亿元，同增18.03%/23.39%/23.88%；归母净利润4.97/6.25/7.69亿元，对应EPS为1.24/1.56/1.92元，同增19.62%/25.83%/23.00%。公司首发价格20.54元/股（对应19年PE17倍），综合考虑行业估值及化妆品公司的集团化成长性，我们认为公司2019年合理市值138亿元（每股36.72元），对应30倍PE。