中顺洁柔(002511)中报业绩靓丽，长期期待个护成长

公司发布19年半年度报告：期内公司实现营收31.72亿元（+22.67%）,归母净利润2.75亿元（+37.59%），扣非归母净利2.7亿（+41.95%），期内股权激励成本费用2455万元，剔除此影响后实现归母净利为2.99亿元（+50%），增长靓丽；Q2单季度实现营收16.32亿元（+19.88%），归母净利润1.51亿元（+49.66%），我们预计Q2剔除股权激励费用后的归母净利增速约70%。同时公司公告调整回购股份价格上限，回购价格上限由13.69元/股上调至18.81元/股；并公告30万吨竹浆纸一体化项目目前已与四川省达州市渠县人民政府正式签订了《竹浆纸一体化建设项目投资协议》，项目正式落地。

浆价下行叠加降税减费，公司盈利弹性释放：18Q4、19Q1、19Q2公司毛利率分别为30.96%、34.01%、39.23%，主要受益于：（1）浆价下行带来的盈利弹性：截止8月2日，针叶浆/阔叶浆价格分别为541/618美元/吨，较年初下跌28%/26%，且我们预期纸浆价格8月整体仍将维持弱势，持续利好公司毛利率回升；（2）Q2增值税率由16%下调至13%，采购成本下降带来的毛利率提高。整体来看，我们认为上述利好因素下半年有望持续驱动公司毛利率向上。

产品结构持续优化，个护新品值得期待：公司19年7月公告拟投建30万吨竹浆纸一体化项目，启用“太阳”品牌主打高性价比的竹浆纸，与主品牌“洁柔”共驱公司业绩增长；公司持续提高高端系列产品face、lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率（我们预计在65%以上），产品结构持续升级。个护新品方面，公司于19年6月推出朵蕾蜜卫生巾品牌，继去年推出新棉初白棉柔巾后再下一城，有望贡献业绩增量。渠道建设方面，公司电商渠道持续高增长并持续加码投入，传统渠道招商顺利、持续向区县下沉。

上下利益绑定，激发团队活力：公司18年12月推出共计4481.6万股（占当时总股本3.48%）的股权激励计划，我们预计19-21年将产生约6100万/4300万/1600万，其中19年上半年已摊销2455万元，预计下半年还将摊销3600+万元。19年7月公司公告拟实施第二期员工持股计划，集合资金计划上限1亿元，受让价格8.08元较当前股价折价约38.5%.我们认为，公司职业经理人团队发展方向明确，对管理层绑定深厚利于激发企业活力。

费用管控良好，盈利能力提升：受益于成本端浆价下滑及增值税率下调影响，公司毛利率环比提升显著。期间费用率合计同减0.70pct至25.64%，其中销售费用率同增0.07pct至19.16%；管理费用率6.02%基本持平；财务费用率同减0.78pct至0.47%，主要系报告期内有息负债下降、银行利息费用减少所致。综合来看期内公司归母净利率8.66%，同增0.94pct，盈利能力提升。

周转效率稳步上升，经营性现金流大幅向好：截至期末，公司账上存货8.89亿，较期初上升3.67%，同比减少15.4%，其中原材料4.14亿，较期初上升3.3%，同比减少36.77%；存货周转天数同比下降9.29天至78.27天，营运能力稳步提升；应收账款较期初下降1.57%至7.27亿，周转天数同比小幅上升1.02天至41.56天；应付账款较期初增37.38%至6.99亿，体现了对上游话语权的提升。期内公司经营性现金流净额7.35亿（去年同期为-3.05亿），主要系报告期内收到货款增加与支付材料款减少所致。

短期持续受益浆价下行，长期看好公司产品矩阵丰富及多渠道发力：短期来看，我们认为公司下半年仍将持续受益于纸浆成本的下行；长期来看，公司产品创新能力突出，产品结构持续升级并进军个护领域，多元渠道同步发力，叠加公司上下利益绑定激发活力，我们看好公司长期增长！

盈利预测与投资评级：我们预计19-21年分别实现营收69.74/84.13/100.27亿，同增22.8%/20.6%/19.2%；归母净利5.98/7.24/8.74亿，同增47.0%/21.0%/20.7%。当前股价对应PE为28.70X/23.71X/19.64X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动，渠道拓展不及预期，新品投放不及预期