格力电器(000651)深度研究报告：风劲帆满海天阔-行业新趋势下格力剑指何处

以微知著：行业渠道竞争加剧，产品升级趋势确立。2019年以来空调行业在渠道端和产品端发生诸多变化。渠道端：一方面受益于智能终端的普及和配套设施的完善，家电线上渠道崛起，空调由于售后等原因在线上发力较晚，近年来其线上份额不断提升，且零售额增速远超线下，2019H1线上份额已至36.4%；另一方面移动互联网逐步从流量时代进入存量竞争时代，线上获客成本攀升，电商巨头纷纷布局线下门店以获取新的流量入口，天猫和京东线下专卖门店数量激增，与传统KA以及专卖店渠道产生客户资源争夺，行业渠道竞争将愈发激烈，行业开启线上线下融合的全渠道竞争模式。产品端：家电补贴政策再出，鼓励消费者购买智能型和绿色型空调产品，《绿色高效制冷行动方案》出台及空调能效新标准的修订将严打能效虚标情况，提高行业能效标准，产品绿色化升级趋势已定，行业将加速整合，市场集中度或进一步提升。

壁垒高筑：自有渠道终端为王，产业链及技术优势凸显。行业新趋势下，格力剑指何处？我们认为公司护城河依旧深厚，龙头地位仍将延续。渠道端：短期受电商入局以及竞争对手降价等多因素影响，上半年内销市占率小幅下滑，但长期来看，空调线下自有渠道控价及终端管理能力突出，在行业加速抢夺消费者过程中其价值更显弥足珍贵。公司通过区域性销售公司、返利政策及引入经销商作为公司重要股东深度绑定经销商利益，掌握了对渠道的高度话语权，线下渠道优势明显，线上有待后续发力。产品端：行业绿色化升级趋势明显，对产品的技术提出更高的要求，公司是国内为数不多拥有自配套压缩机和电机等核心零部件生产厂商的企业，产业链优势不可复制，此外公司深耕空调领域多年，注重研发和技术创新，有望在行业监管加严过程中优先受益。

方兴未艾：多元拓展成长空间，股改优化治理结构。国内市场空调保有量与日本相比处于低位，且城乡差距较大，未来在一户多机的拉动下保有量仍有提升空间；海外市场中东南亚、拉美等地区空调渗透率较低，随着人民生活水平提高，行业发展前景广阔，空调行业天花板言之尚早。公司在以空调为支柱业务的同时，多元布局智能装备、精密模具等未来有望高速增长的新兴产业，拓展了公司成长空间。加上近期股权混改，公司治理有望向更市场化方向发展，有望实现更加积极灵活的股权激励措施。目前公司盈利能力突出，多项财务指标领先国内外白电龙头，但公司估值仍处于低位，2019年PE仅11倍，远低于海外可比龙头大金工业（20倍），同时也低于国内主要竞争对手美的集团（15倍）。我们认为公司主业仍有发展空间且多元布局拓展成长边界，叠加近期股改优化治理结构，估值有较大的提升空间。

投资建议：公司作为空调行业绝对龙头，盈利能力平稳上升，混改优化治理，多元化战略稳步推进，为未来持续稳定发展提供有力支撑。考虑到今年空调需求情况以及公司主动优化渠道库存，我们略调整公司19/20/21年EPS预测至4.80/5.28/5.83元（原预测值：4.97/5.49/6.07元），对应PE分别为11/10/9倍，参考海内外可比公司估值，调整目标价至69元，对应20年13倍PE，维持“强推”评级。

风险提示：宏观经济下行；地产调控加大；混改进程低于预期；原材料价格大幅波动。