周大生(002867)2019年中报点评：素金增长平滑镶嵌下滑，业绩超预期

业绩超预期，受宏观影响镶嵌收入增速下滑

19H1公司实现营业收入23.90亿元，同比增长12.51%；归母净利润4.75亿元，同比增长34.63%；扣非后归母净利润4.42亿元，同比增长32.13%，利润增速略超预期。收入增速低于预期，主要系宏观经济影响镶嵌品类收入增速仅为3.55%，然而金价上行刺激自营渠道素金销售/加盟渠道品牌使用费分别增长21.39/17.14%，以及综合毛利率的提升，使得利润增速高于收入增速。

高毛利率素金品类、服务收入占比提升

19H1，公司毛利额达到9.02亿元，同比增长22.75%。公司毛利率为37.73%，同比提升3.15pct。分产品来看，素金毛利率为22.90%，同比增长3.80%，主要受益于金价上行；镶嵌产品毛利率27.89%，同比提升0.63%。此外，100%毛利率的服务收入占比提升。受益于毛利率提升与费用率下降，公司净利率上升3.266pct至19.88%。

开店数符合预期，重申重视单店毛利变化

截止19H1，门店总数为3599家，19H1新开门店330家，净增加224家，其中加盟门店3304家，自营门店295家。单店效率方面，按照平均店口径，19H1单店收入/毛利额增速分别为-12.13/-5.63%，叠加18年开店提速影响（部分门店未进入提货期），单一加盟店毛利下滑幅度优于公司报表披露状况。

风险提示

同店增速不及预期；股票解禁压力。

全品类经营分散风险，重申关注毛利额增长，维持“买入”评级

宏观经济承压对可选的压力无法避免，基于公司素金品类“入网费”的独特模式，关注单店毛利额变化更甚于单店收入变化；“盛世珠宝，乱世黄金”的消费倾向边际变化，也使得全品类经营的珠宝企业在经济增速下行周期具备更好的经营稳健性（vs通灵收入增速下滑24%）。中长期看，珠宝行业消费升级与结构性变化的行业逻辑，以及公司在渠道、产品、营运管理、商业模式等方面的竞争优势并未改变，则公司的投资价值并未改变。当前极低的估值水平是最好的安全垫。预计2019/2020/2021年净利润分别为10.10/11.81/14.05亿元，维持“买入”评级。