中国国旅(601888)2019年半年报点评：业绩持续高增，静待市内免税向国人放开

事件：公司发布半年报，2019H1实现营收243.44亿/+15.46%，归母净利32.79亿/+70.87%，扣非归母净利25.00亿/+30.86%，与业绩快报相符。

2019Q2营收下降主要系旅行社剥离，免税业绩稳步增长。19Q2公司营收106.53亿/-12.9%，因旅行社自19年2月起出表、免税持续增长；归母净利9.73亿/+28.2%，其中扣非净利9.10亿/+20.9%、非经常损益0.63亿。剔除18Q2日上上海3月业绩，预计19Q2免税收入/净利同比增25%+/35%+。

2019H1公司综合毛利率显著提升，而免税毛利率相对稳定。2019H1公司综合毛利率同比升9.8pct至51.05%，主要系商品销售收入占比提高23.5pct至97.52%。而2019H1公司免税毛利率同比提升0.1pct至51.76%，主要系17-18年日上并表带来一次性毛利率提升，19年起议价能力提升更平稳。

2019H1公司计提存货跌价准备9942万、占存货余额比例1.51%，同比提升、环比下降。预计本期减值转销1.41亿，准备计提较为合理。2018H2计提2.17亿存货跌价准备、预计2019H1转销1.41亿跌价准备且并未有跌价准备转回，显示前期存货准备计提较为合理。推断部分待售存货可变现净值仍低于成本，也不会产生减值转回，一定程度上表明这些存货的减值压力。

中免位列全球免税前四，离岛&机场免税均实现高增长；公司预计今年我国免税市场增速将达18%以上。2019H1中免销售额237亿、同比增53%，剔除并表因素后同比增30%+，其中，日上上海/三亚海棠湾/首都机场/香港机场/广州机场免税店销售额77.3/53.3/44.2/13.0/8.4亿、同比增97%/29%/26%/36%/193%。日上上海高增主要系18年仅并表4个月，广州机场高增主要系店面扩容和运营强化。中免市占率超80%，将受益我国免税市场扩容。

19H1三亚免税店收入逆势增长28.7%、主要系渗透率及客单价提升，表观净利率同比降3.4pct至15.6%、主要系国旅投资收取的租金增长，对上市公司层面并无影响。2019H1三亚海棠湾免税店收入增长28.7%至53.2亿，主要系进店人次增长20.7%（约至370万+）、购物转化率及客单价提升；三亚免税店净利润仅增长5.6%至8.3亿，主要系国旅投资收取的租金增长。

19H1京沪机场免税店收入增长25%+（剔除并表因素影响），高扣点之下仍实现稳定盈利。2019H1上海机场店收入增长97%至77.3亿，剔除并表因素影响后增速30%左右，归母净利增长49%至3.2亿；首都机场店免税收入增长26%至43.7亿，其中T3日上北京免税店归母净利增长72%至0.95亿。

盈利预测与投资建议：总经理李刚辞任，中免CEO陈国强有望升任上市公司总经理；中免重开市内免税店，未来有望受益政策向国人放开。预计公司19-21年归母净利40.8/51.7/63.5亿、PE为46/36/29倍。维持“买入”评级。