古越龙山(600059)整体需求较为疲软，高端化寻求突破

1H19收入低于我们预期

古越龙山公布1H19业绩，收入9.55亿元，同减1.76%，归母净利润1.01亿元，同减2.19%，单二季度收入/利润增长3.1%/31.9%。收入低于我们预期，主要是整体需求较为疲软，公司的普通黄酒收入上半年下滑6.4%。

发展趋势

黄酒整体需求较为疲软，普通酒和黄酒主销区表现明显。以大众消费为代表的普通黄酒收入下滑，另外上半年公司仅在上海实现19%的收入增长，其余销售区域均有不同程度的下滑，其中大本营浙江收入下滑13%。行业第二龙头会稽山也呈现类似的收入发展趋势，反映了人口结构老化、宏观经济增速放缓对消费的影响，黄酒的整体需求较为疲软。

公司持续推进产品结构升级，以期拉动品牌价值和收入保持增长。公司继续聚焦中高价位核心大单品，5/8/10年系列构建了较好的产品升级矩阵。同时在今年上半年推出了定价千元的国酿1959，以打造黄酒价值新标杆，并进一步打开5/8/10年系列的增长空间。

受限于费用投放能力，公司及行业全国化扩张节奏较为缓慢。上半年公司省外经销商数量增加21个，减少42个，处于经销商队伍调整阶段，扩张节奏较前两年明显放缓。公司当前不到20亿元的收入体量和40%左右的毛利率，难以支撑快速的全国化扩张，行业面临类似问题。如何通过品类差异化优势和营销模式创新来推动区域扩张是行业亟需解决的问题，否则将在成熟市场面临持续的营收下滑压力。

盈利预测与估值

调整2019/20年EPS-5.3%/0.4%至0.211/0.235元，由于行业估值中枢上移，上调目标价6.2%至7.75元，对应2019/20年36.7x/33.0xP/E，现价对应2019/20年40.2x/36.1xP/E，目标价有8.6%下行空间，维持中性评级。

风险

如果高端产品增长低于预期，业绩恐不达预期。