黔源电力(002039)电量下滑拉低业绩，关注长期财务成本下降

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黔源电力发布2019年半年度报告

2019年上半年公司实现营业收入8.44亿元，比上年同期减少2.29亿元，同比下降21.32%；实现归属于上市公司股东的净利润9387万元，同比减少21.32%，EPS为0.3074元.。2019年上半年，公司加权平均ROE为3.54%，同比减少2.3个百分点。

简评

发电量大幅下降导致公司业绩下滑

2019年上半年，公司共完成发电量31.32亿千瓦时，同比减少23.12%，由于电价基本平稳加上其他业务收入有所提升，公司营业收入下降21.32%。由于公司上半年所属流域来水较差，“两江一河”仅芙蓉江上三座小型电站电量增长5101万千瓦时外，北盘江4座电站及三岔河2座电站发电量分别下滑24.40%和33.06%。不过，从7月份的情况来看，公司单月发电量14.95亿千瓦时，较2018年7月上升17.96%。我们谨慎预期公司2019年全年发电量80.27亿千瓦时，较18年下降12%左右。

工作量法折旧维持较高毛利水平

由于公司电站所在流域来水波动较大，公司折旧政策和大多数电站略有区别，其中发电直接相关的固定资产采用工作量法计提折旧，与发电无直接关系的固定资产仍采用年限平均法计提折旧。因此，公司度电成本相对稳定，近几年均维持在0.12-0.13元之间，其中度电折旧0.08-0.09元左右。因此，即便是今年上半年电量大幅下滑，公司的毛利率依然保持在50%以上的水平，对于业绩起到了一定的平滑作用。

财务费用有望进一步降低

公司自2015年马马崖和善泥坡水电站投产后，装机容量就稳定在323.05万千瓦，资本开支较少，每年现金流以偿还债务为主。截至2019年6月底，我们测算公司有息负债总额约为101.71亿元，较去年同期下降13.72亿元，资产负债率70.18%，同比下降3.17个百分点。此外，公司还通过将水电站的发电设备及大坝以“售后回租”方式开展融资租赁业务，以降低融资成本。2019年上半年，公司财务费用为2.52亿元，同比下降7.59%。我们认为，由于公司现金流较好，未来负债规模有望进一步收缩，财务费用持续下降将为公司贡献业绩增量。

盈利低谷有较大弹性空间，下调评级至增持

虽然在今年发电量大幅下滑的影响下，公司上半年业绩出现了同比下降，但是长期来看，流域来水还是会向多年平均回归，目前为公司盈利的低谷，存在较大业绩向上的弹性空间。而且随着公司资产负债率逐渐下降，其财务负担还将进一步降低，从而对业绩能够形成一定支撑。

此外，公司控股股东为华电集团，而华电集团在贵州境内还有较大规模的水电资产——乌江水电，其中水电装机869.5万千瓦。虽然黔源电力与乌江水电经营不同流域，但两者机组分布较为接近，且都是以水电为主，未来不排除华电集团在进行国企改革，提高资产证券化率的情况下，将乌江水电的水电资产注入黔源电力的可能性，也是公司的长期看点之一。

由于对来水的预期下降，我们下调公司2019-2020年营业收入，分别为21.36亿元、22.18亿元，归母净利润分别为3.00亿元和3.23亿元，下调评级至增持。