教育行业2019Q4投资策略：下半年职教旺季，业绩显弹性，早教具备孕育大龙头潜力

主要观点

职业培训：下半年迎来考试旺季，龙头抗风险、全面化

下半年通常是体制外职业培训考试的旺季，如国考和考研的笔试、教师招录、事业单位招录等。因此，职业培训机构经营有一定的季节性，中公和恒企2015-2018年上半年营收分别占全年的36-39%、28-44%，2017-2018年上半年净利润分别占全年的12-18%、40-53%。随着下半年考试旺季的到来，中公和恒企的营收年内有望进一步增长，业绩弹性加大。机构改革致公务员缩招，中公教育公考培训收入逆势增长26%，量/价分别增长10%/15%，体现龙头的强抗风险能力。同时，加大扶持考研、IT等新品类，带动综合业务迅猛增长，成为仅次于公务员的第二大业务，产品线布局愈发全面。

高等院校：高职扩招释放生源增量，外延并购持续

高职扩招百万对应全年招生计划增量约115万人，目前山西、安徽、广东、山东、广西等多个省份公布的扩招计划名额合计77.21万个，占目标总数的67%，此外江苏高职院校可扩容18-27万人。我们估算民生教育、新高教集团、中国新华教育2019年高职扩招有望带来收入增量分别为1687/1081/320万元，占2018财年收入的2.7%/1.5%/0.8%，占比较低，主要系单校分配的扩招名额有限且高职类收费较本科收费偏低，中长期看积累学生增量与单人ARPU值提升（专升本、1+X证书制度等多样化收费）。高校外延并购逻辑持续，2019年已有并购案例11个，超过2018年全年，且以收购独立学院居多，标的生均估值市价平均5.70万元/人，行业常见收购PE10-20X、PB2-4X。

早教：广阔赛道孕育龙头公司

随着90后新生代父母成为主体，需求端消费升级，同时供给端各大品牌向三四线城市下沉渠道提供服务，早教行业仍将保持快速增长，2017年突破2000亿元，预计2020年和2025年分别达到3000/4500亿元。BrightHorizon主要为B端企业雇主提供高端的幼托服务，2014-2018年收入和调整净利润分别复合增长8.9%/18.3%，净利率由7.17%提高至9.98%，2019H1收入和调整净利润分别同比增长8%和14%。受益于业绩持续稳健增长，公司股价一路走高，截止8月23日年内上涨47.99%vs标普500指数+12.45%，总市值达94.78亿美元，动态市盈率56X，超过历史估值水平上限。美吉姆作为国内高端早教龙头，具有品牌、课程、规模等三大方面的先发优势。

投资建议

维持教育行业“增持”评级。下半年职业培训进入考试旺季，收入确认和利润贡献大幅上升，业绩具备弹性；高职迎来扩招首年，收入增量短期有限，长期关注学生积累存量及单人ARPU值挖潜；早教属于千亿级的广阔赛道，海外经验来看能孕育近700亿市值的大龙头。此外，教育信息化进入2.0时期，软件、内容的搭载及硬件的更新换代带来新的增量空间。

风险提示

监管趋严带来的不确定性风险、市场竞争加剧风险、业务拓展不及预期、商誉减值风险等。