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星宇股份(601799)从小糸车灯看星宇股份发展轨迹
借鉴意义
小糸是全球最大的车灯供应商,2019财年营收规模达8,263亿日元(折合498亿元人民币),拥有全球车灯市场20%份额。我们从产品、技术、市场和财务等方面对公司进行复盘,从而为自主车灯企业提供了借鉴。
对标A/H股:星宇股份(跑赢行业)
星宇股份作为龙头自主车灯供应商,凭借高性价比及快速响应能力,实现了国内市占率逐步提升。目前,国内车灯行业正处于卤素向LED快速切换期,叠加高端客户突破以及未来海外拓展的可能,我们预计星宇有望沿着小糸的轨迹,实现收入和盈利的持续增长。
发现
回顾小糸车灯2013-2018财年:收入接近翻倍,净利翻4倍,市值翻5倍。回顾2013至2018财年,在产品升级及海外业务顺利拓展双重驱动之下,小糸财务全面向好:营收复合增速达12.4%,若非18年剥离上海小糸,收入接近翻倍;同期净利率由3.5%提高至8.8%。估值方面,2013-2017年期间,公司市值翻了5倍。近五年P/Ettm中枢约15x,较其他全球龙头零部件厂商溢价明显。
产品和市场两个维度,将车灯业务做到极致。小糸的高增长得益于:1)选择了车灯这一良好赛道。车灯同属于外饰件和安全件,消费者愿意为外观及性能买单,因此,随着车灯不断升级,整车价值量不断向车灯为代表的零部件倾斜。2)技术领先,推动产品升级。小糸一直以来都是行业技术变革的推动者。从2007年推出全球第一款LED大灯到2015年率先将上普及在经济型车型,小糸通过推动行业产品升级而从中受益。2017年,小糸在美国硅谷建立研发中心,与激光雷达龙头供应商展开密切合作,积极布局智能车灯前沿领域,布局未来增长。3)海外布局,打开空间。随着日本车市于80年代见顶,小糸逐步开始加强海外布局,相继在北美、欧洲、中国等全球主要汽车生产国实现本地化生产,海外业务成为增长的主要动力,截止2019财年,海外收入占比已达到54%。
星宇股份:小糸的中国故事。目前,国内车灯行业仍处于产品迭代过程,星宇主要客户LED大灯渗透率不及30%,我们预计营收将持续跑赢下游乘用车行业。盈利角度,1Q19星宇净利率为12%,随着LED大灯占比持续提升,我们预计公司车灯净利率将达到15%以上。此外,公司在高端客户(奔驰GLC订单)和日系客户(丰田、日产)实现顺利突破,国内市占率将进一步提升。中长期来看,公司有望复制小糸海外拓展之路,加大海外市场突破,从而进一步开拓成长的空间。
财务与估值
我们认为星宇有望沿着小糸发展轨迹,短期内,LED化到来的收入和盈利增长有望持续;中长期,海外拓展将助力进一步打开成长空间。
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